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　　华西证券发布研计划说称，保管波司登（03998）“买入”评级，分析其往时空间在于：短期来看，11月寰宇气温偏高市集追想本年为暖冬影响羽绒服品类销售，但不错看到近期气温已大幅着落，且公司连年来保捏较低的首订比例，后续气温着逾期经销商不错按照销售情况飘浮下单，以拉式补货、小单快反等步地实时生动进行补充。

　　中期来看，公司捏续推出防晒服、浮滑羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等，新品捏续革命，要点发力户外，往时公司四季化产物比重有望进一步进步，熨平周期波动；渠谈遵守进步：详确单店细巧化措置，直营门店店效大幅增长，加强旺季快闪店开设；往时公司仍存在控费空间，净利率仍有望进步；恒久来看，公司市占率仍有进步空间。

　　华西证券主要不雅点如下：

　　事件抽象

　　公司FY24/25H1收入/归母净利为88.04/11.30亿元，同比增长17.8%/23%，在面前配景下罢了较快增长该行分析主要收成于防晒服、浮滑羽等拓品类发达顺利带来店效大幅增长。FY24/25H1公司取得政府援手1.96亿元（客岁同期为1.1亿元），扣除政府援手等影响后，公司归母净利同比增长23%。公司拟每股派发中期股息6港仙。

　　羽绒服/主品牌波司登收入增长23%/19%，直营店效大幅增长。

　　（1）分业务来看，FY24/25H1羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分手为60.63/23.16/3.08/1.17亿元。（2）羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分手为52.80/3.90/0.21亿元，同比增长19.4%/47.1%/61.5%，雪中飞聚焦高性价比羽绒服赛谈，捏续发力线上取得较快增速，冰洁自便减轻线下代理渠谈、转型发展线上恶果权贵，增速进步。（3）羽绒服分渠谈来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分手为22.62/34.29/3.72亿元，同比增长36.7%/12.6%/54.5%，线上收入为13.96亿元，同比增长23.2%，从而推出线下直营收入为8.66亿元，同比增长66.2%。（4）天职生和外延来看，公司门店数为3188家，其中直营+18家至1154家，从而推出直营店效/加盟单店出货增长约73.7%/16.7%至75/168万元/半年；当今一二线店数占比26.3%。

　　毛利率基本踏实，销售用度率着落。

　　（1）FY24/25H1公司毛利率49.9%；分业务来看，品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分手为61.1%/20.1%/61.8%/27.6%。（2）FY24/25H1OPM/归母净利率为16.7%/12.8%，同比加多0.2/0.3PCT。销售用度率着落1.4PCT至25.8%，主要由于公司捏续加强泛泛运营用度的管控、温柔用度使用的遵守；措置用度率同比进步0.9PCT至8.7%，主要由于公司2023年11月授予职工的期权用度摊销加多；财务用度率同比着落0.1PCT。

　　各电商平台粉丝数安逸增长。

　　24/25财年中报，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超130万东谈主，新增会员超100万东谈主；抑制2024年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台所有会员超1900万东谈主。同期波司登品牌在抖音平台新增粉丝超50万东谈主，所有粉丝超950万东谈主。

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